对方正证券《互联网医疗深度报告》的不同意见（1）
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
国内近一年券商出了不少移动医疗的行业研报，Dr.2每篇都仔细阅读并进行了一些考证。春节之前的几个报告，相对这个迅速发展的行业已经太古老，也不用分析了，近期的行业研报，海通可以勉强看下，就是资料来源考证不够严谨，随便举例，比如有些公司已经死了，还列在模式里面，因为是贴的以前一些分析报告。
中金的公司研报还能看一下，就是把很多二、三线梯队的移动医疗企业研究了不少，为什么呢？因为好多此类企业不停地宣传造势，上网一搜索即可发现，那么显然这就是中金部分喜欢偷懒分析师的主要信息来源——度娘！而有些公司业务已经走了下坡路，有些快要崩溃，但是文章中软文部分过多，经不起历史的检验。
东方证券的根本惨不忍睹，80页里只有中间8页可以看，整天不是干货，就是重磅的，内容极尽夸张之辞藻，危言耸听之夺眼球，难道这就是现在分析师的新风格吗？不靠调研和数据，靠语不惊人死不休？里面公司研报，竟然全盘引用上市公司的公告，自己一点不考证，那还用你调研什么？随便举例，朗玛说收购的39健康，PC端情况暂不了解，但是说39问医生日覆盖患者350万，70%的流量来自移动端！那就是平均每10个中国人一年要用一次39的服务，如果有1000个人不用，就得有一个人用100次，只要那个分析师真的下载使用并测试，就绝对说不出这种鬼话！它在苹果的app store医疗分类下载排名33，在各大Android市场都是点几次下一页才能发现的东西，都不知道移动端总用户数是否能有350万，你还每天呢？
附图：
只有方正证券在7月底发布了一篇研究报告，名为“互联网医疗：享行业盛宴，记“四句真经”，看完之后我收获良多，这篇研报的水平不错，尤其对于一个非医疗行业专业的分析师来说。研报的内容从文献综述的角度来说已经非常专业了，要说不足，主要是对国外公司的分析主要来自网上内容汇总，比如对Welldoc的产品和运营理解不够，一些数据有误，比如现在他们收费200-300美金/月。而文中提到大批国内的公司，尤其是非上市公司，他们应该没实地调研过，比如对丁香园的商业模式理解比较肤浅，对其实力估计不足。但总体还是值得我们进行一些学术层面的探讨与批判性研究。在此，Dr.2对此份研报也做一个综述，好的地方就不说了，主要是有反对，有补充，仅代表个人观点，欢迎大家批评指正。
1、“从医院的角度看，我国的医疗服务多为一次性服务。”
我不认同研报的这句话，实际上这似乎有为了突出移动医疗的一些优势，而故意铺垫的嫌疑。就目前来说，大型二、三甲医院的电子病历系统普及度基本上已经达到99%，除一些偏远地区外，乡镇医院和社区医院也已开始使用电子病历系统，一线城市的大医院早就已经使用了十几年。病人再次前往医院复诊或者住院时，很多都是找之前看过的医生。即使是其它医生接待，也可以顺利调出大量信息，尤其是住院病人。当然各医院间互通互联的问题，记录不完善等，这些都是需要不断改进的部分。
2、“从患者角度看，分级诊疗仍不现实。“
这是在胡说八道！不是不现实，而是正在不断前行，正如文中提到，目前的医疗资源分布不均更多的是体现在分级诊疗不完善以及“全民上协和”这种现象上。而事实上经过国家长期不懈地努力，压缩公立医院规模，禁止随意扩张，建立多层次的医疗服务体系引导群众合理就医。“家庭医生、首诊在基层”的医疗理念已经被大批老百姓接受，现在去私立医院看病的人也非常多了。尤其上海去年开始试点签约医生制度，半强制进行全科医生首诊后转诊，已经有效分流了大批患者。
3、我并不认同文中提到“医生是一个保守群体“！
亚太地区移动消费者分析报告显示，中国智能手机普及率达到71%，超过美国的60%，略低于英国的71%。医疗行业是一个知识密集型行业，总体上来说，医生普遍都是知识分子，而且相对于社会总体来说，收入还是比较高的（乡村医生除外）。所以智能手机的普及率远高于大众，而以前我在自己想象中，也觉得可能一些老医生、教授会无法接受这些东西，后来通过实体调研后发现，他们大部分都非常“潮”，对于新事物的接受度比我们想象的高很多，也许反而是在医学专业上相对较为保守！
4、“盛宴已至，莫等菜凉再下手”？
我认为一份研报不应该带有太多的偏向性，而是应该从客观公正的角度给大家分析行业和一些企业，否则会出现“软文”的性质。在开拓全新市场的时候，先发优势意义确实比较大，但是后发优势也同样会让你获得成功。行业在没有引爆的时候，你花费了大力气进行市场教育，那他们后面用的一定是你们的产品吗？中国最早做电商的是8848，后面是易趣，但是现在你用的是淘宝和京东！
当你身边的朋友，同学都开始搞移动医疗；当你发现行业内一些奇奇怪怪的团队都能获得投资；当你发现全国所有的创业创新孵化器，都在进行互联网医疗的招商引资，从2013年开始，有大批的互联网医疗行业会议，包括各种药物论坛、生物医疗会议等也会包含这部分内容，然后各种大中小的团队如雨后春笋般的出现，整个行业似乎是欣欣向荣的时候，我不禁要问一句，这真的是“盛宴”吗？个人认为，移动医疗行业的第一个泡沫期将至。很可能现在是在“吃烫食“，“盛宴”可不是那么好吃的。
5、如何合理估值？——“去伪”容易“存真”难
Dr.2认为本文既然是行业报告，那么结合行业内具体公司分析是正确的，但是由于方正是一家二级市场的证券公司，屁股决定脑袋，所以明显不够客观，行业报告主要导向了其上市公司标的。我可以很负责任的说，移动医疗和互联网的行业一样，最好的公司全部拿了美元基金，未来基本没有A股标的。就好比5.19的网络股大行情，那些卖罐头的，卖电脑的还有闲扯淡的，都打着触网的旗号耍流氓，那就怎么样，最后不是全部现原形？那么国内现在无论是第一批的门户，还是后面的巨头BAT，360和小米，还是现在的移动互联垂直门户，请问在这些行业里前几名的企业有哪怕一个出现在A股市场吗？所以A股真的能享受到此次行业盛宴，还是要再次重演历史呢？
尤其结尾长篇大论推荐“九安医疗“，当然我的研究结果也认为它会上涨，可是原因截然相反。恰恰是大股东套现（事实上他已经长期持续减持获得了超过3.8亿的现金）为了想要解决ihealth好多历史遗留问题，以及因此带来的市值管理的需要。不过涉及上市公司的报告暂时不能公开，毕竟比较敏感，而且我也不是”浑水“。但是这里我要罗列一下你们曾经的研报，全部来自公开发表的数据，这可都不是我写的，哈哈！
自2010年开始，方正证券对九安医疗的预测如下：
|
项目(百万元)
|
2009A
|
2010E
|
2011E
|
2012E
|
|
营业收入
|
313.16
|
306.78
|
448.26
|
561.74
|
|
YOY(%)
|
12.0%
|
-2.0%
|
46.1%
|
25.3%
|
|
归母公司净利润
|
39.04
|
23.27
|
55.67
|
74.67
|
|
YOY(%)
|
24.7%
|
-40.4%
|
139.2%
|
34.1%
|
|
综合毛利率(%)
|
33.68%
|
33.87%
|
38.18%
|
39.24%
|
|
摊薄后EPS(元)
|
0.31
|
0.19
|
0.45
|
0.60
|
|
PE(x)
|
88.20
|
147.98
|
61.86
|
46.12
|
2014年7月方正证券修正对九安医疗的盈利预测简表与估值水平如下：
|
|
2012
|
2013
|
2014E
|
2015E
|
2016E
|
|
营业收入
|
356.09
|
407.57
|
510.99
|
749.57
|
1062.76
|
|
YOY
|
0.55%
|
14.46%
|
25.38%
|
46.69%
|
41.78%
|
|
其中：电子血压计
|
258.94
|
291.77
|
370.00
|
551.5
|
766.5
|
|
其中：血糖仪
|
23.51
|
28.65
|
37.25
|
74.49
|
148.98
|
|
其中：低频治疗仪
|
7.84
|
8.34
|
9.17
|
10.09
|
11.10
|
|
其中：其他
|
65.80
|
78.81
|
94.57
|
113.49
|
136.18
|
|
净利润
|
6.98
|
-8.35
|
10.22
|
37.48
|
85.02
|
|
YOY
|
-66.46%
|
-219.63%
|
NA
|
266.72%
|
126.85%
|
|
EPS
|
0.02
|
-0.02
|
0.03
|
0.10
|
0.23
|
|
PE
|
1,117.07
|
NA
|
762.94
|
208.04
|
91.71
|
这里还可以给大家看一张很有意思的表格，各大研究机构对九安盈利预测的数据分析：
|
EPS
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
|
方正证券预计
|
0.21
|
0.38
|
0.50
|
|
|
海通证券预计
|
0.19
|
0.64
|
0.86
|
|
|
东海证券预计
|
0.44
|
0.58
|
0.76
|
|
|
民族证券预计
|
0.38
|
0.81
|
1.18
|
|
|
华创证券预计
|
0.4
|
0.61
|
0.82
|
|
|
民生证券预计
|
0.38
|
0.75
|
0.99
|
|
|
湘财证券预计
|
0.29
|
0.40
|
0.52
|
|
|
实际情况
|
0.22
|
0.08
|
0.02
|
-0.02
|
这些机构，连续这些年的盈利预测，就从来没有过一次符合过实际情况，当然这并不是最夸张的。东兴证券6篇研报中有5篇都是由分析师陈恒所写，且陈恒还同董事长刘毅一起参加了央视二台的访谈节目，可见两者间关系不错，应该知道很多实际情况吧，可是请看其每年不断修正的研报是什么情况？我们不是不能接受上市公司业绩低于预期或者亏损，但是你每次都错，且差距巨大，我相信连续多年“持之以恒”地做到这一点，也是相当困难的，反复多次踏入同一条河流，Dr.2不得不怀疑你的职业操守！
东兴证券陈恒发表的盈利预测，
|
EPS/PE
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
|
2010.08.16
|
0.55元
|
41倍
|
0.83元
|
31倍
|
1.10元
|
24倍
|
/
|
/
|
|
2011.08.08
|
/
|
/
|
0.16元
|
87倍
|
0.23元
|
60倍
|
0.32元
|
43倍
|
|
2012.01.16
|
/
|
/
|
0.16元
|
53倍
|
0.23元
|
37倍
|
0.32元
|
27倍
|
|
2013.12.31
|
/
|
/
|
/
|
/
|
/
|
/
|
0.03元
|
/
|
|
实际情况
|
0.22元
|
|
0.08元
|
|
0.02元
|
|
-0.02元
|
|
综上只是为了说明一个问题，我们无论做研报还是写文章，都要经得起历史的检验，因为写了就不可撤销了，后面百般“自圆其说”去吧！
6、“我们不看好面向医生的互联网医疗收费模式”！
现实对此判断无情地打击，丁香园的巨额融资说明好多问题了吧。不是你认为药厂付钱，就理解为客户是医药公司，不是医生。举个例子，这好比你们的孩子想要玩具，虽然是你买单，但客户却是小朋友，并不是你。也许你不买，妈妈、爷爷奶奶，亲戚朋友，甚至来串门的熟人都会替他购买！
所以方正认为：患者是整个互联网医疗服务链的核心，这是该研报最重要的结论，却是我根本反对的， Dr.2认为：医生才是整个医药研（包括互联网医疗）产业链的核心，详细的分析与论证，且听下回分解！
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